风险既可以是妖妇，也可以成为万能的神灵。无论是在赌场还是在市场，风险伴随着我们，并提供令人惊讶的回报。当我们赚钱时，并不会装进口袋里离开，而是会继续玩下去，经常是把赢到手的又输了回去，甚至还会输得更多。历史跟随着那些赢得战争的伟大的将军们不断周而复始地发展。想想拿破仑、罗伯特·李、欧文·隆美尔。在文明世界，投资界媒体会采访那些在3个月、一年内有出色表现的基金经理、分析师和投资经理。他们说出的每一句话，不管多么没用，都会被奉为新的真理，直到概率法则导致其业绩变差。新的明星以类似的短期投机记录在观众的呼声中取代他们。但是这幕战胜风险大剧仍在继续上演。我们大多数人对风险的态度都有点前后矛盾。我们喜见落后者的胜利，不断支持他们，当他们击败了胜者时，我们会很开心。但如果是在市场上，我们不想这样做。我们想和赚钱的机会在一起，机会越大越好。唯一的目标，自然是跑赢市场。现今的麻烦在于，在如此复杂的情况下，我们经常难以确定机会有多大。

在有效市场理论中，风险看上去非常简单。风险先生，也称为波动性先生，是一位真正的正人君子。他确切地告诉了你，他是谁、做了什么。几十年来，我们喜爱他，因为他像小提琴调音师拨动琴弦一样，告诉我们风险的大小，以便我们可以精准地调整投资组合。可惜的是，我们以为从开始就已经把风险魔鬼关进了笼子。然而，后来情况开始变化。我们在新的更艰难的投资世界里渐渐发现，波动性先生并非像他声称的那样。实际上，他开始看上去更像一个狡猾的自作聪明的家伙，他把投资者指挥得团团转，当听从他的推荐却未得到承诺的回报而去质问他时，他反而会威胁他们。让我们用稍微技术一点的说法翻译一下。正如我们讨论过的，贝塔值和其他波动性指标被当做风险的客观测量方法被引进，声称不再需要混乱的不准确的人类猜测，贝塔值更是成为有效市场理论计算风险的试金石。一切看上去都不错，直到股票市场的长期业绩数据把一个小问题变得越来越明显：较大〔或较小〕的波动性与实际回报并无相关性。波动性先生的数字不灵了。是的，他不仅能言善辩，还提出了一个精美且容易理解的理论，大多数投资者都乐于依据这个理论构建组合。但他遭遇了和多年前赫胥黎反驳达尔文的进化论一样的处境。赫胥黎以创世论者的思维方式提出：『科学的大悲剧——在漂亮的假说背后是丑陋的现实。』

我们在《逆向投资策略是取得投资成功的关键》中看到，假如数据不够多，未经验证的关于风险的经济理论在风险行为的情绪研究面前受到迎面撞击。经过实验，情绪研究发现风险和收益是负相关的。承担更大的风险，结果是收益低，而非更高的收益。相反，承担较低风险反而获得了高收益。这些发现直接与作为有效市场理论核心的风险观相悖。最后，在狂热高潮阶段买入激进的股票，这些股票被标为低风险，而实际上波动很大，至少部分地表明了近期的情绪研究的有效性。从开始的时候，那个关于风险的假说看上去脱离现实，随着时间推移，它的问题变得越来越大。现代风险理论再次受到了质疑。尽管如此，正如我们之前讨论的，当波动性作为风险的最佳度量指标无法得到证明的时候，它的倡导者不是放弃这个概念，而是改变波动性的算法以求找出风险和收益之间的新的相关性。他们不断提出一个又一个新的风险模型，但如我们所见，没有一个是可靠的，最终这个方法论是值得怀疑的。同时，留给我们的关于当今投资世界的一个最突出的问题是：大多数投资者依赖的风险分析是华而不实的。

我们大多数人都记得，年苏联解体后，东欧到处都在清理斯大林雕像。小型雕像由工人们用绳索拉倒，大一点的用拖拉车和重型建筑设备处理。俄罗斯的前景不明，但是不会再走回头路。看到这个现象，我们也许会问：如果波动性被推翻了，谁会取代它的位置？本文的精华是提出能在许多困难场合有效使用的风险测评方法。让我们从被旧的风险范式忽略的关键要素开始，我们将看到它们上百年来的危害。更重要的是，我们也将看到投资者和经济可以让大多数的损害就此终止。是的，除了贝塔值，生活还有很多东西。我们可以开始把对今天的投资者更好的东西聚拢起来。让我先看看风险因素，正如我们看到的，在近几十年里对我们的投资组合带来了显著的破坏，但到今天为止，这些风险因素已基本上被投资者忽略了。我们先看看投资者当前面临的一个最严重的风险：对流动性的不恰当的理解和处置。在《理论上不会发生的股灾》中，我们检视了几乎完全缺乏流动性的情况在三次大崩溃中所起到的关键角色，导致了流动性差的股票和期货价格剧烈下跌，引发了市场恐慌。

缺乏流动性并不是一个新风险。这可能是自市场诞生以来就一直存在的。在19世纪的英格兰和其他一些国家，有关流动性短缺的哪怕一点点流言蜚语，都会引发储户涌入银行并提走他们的钱，导致银行陷入倒闭。当然我们都听过年银行停业的事，排着长队的储户，等着取出所有可以取走的钱。缺乏流动性当然不只是对银行造成损害，一个例子是近几年来对房地产住宅公司的贷款。由于银行和其他商业借贷者为地产商提供的大部分是信用贷款，如果贷款额被大幅削减或不再续做，借款人通常会陷入财务困境。只能要么处理掉库存，以大甩卖价格出售，当价格下跌太剧烈时，甚至会破产〔《理论上不会发生的股灾》〕，要么和银行做一些于己不利的交易。同样的情况过去几年也在一些商业物业贷款上出现过。从～年，那些创造了绝大多数就业岗位的美国公司，特别是那些雇员人数少于百人的小公司，遭遇了两方面的问题：因为银行不支持扩展其业务的资金而无法多雇人，而且由于无法获得之前长期依赖的信贷支持还得收缩经营规模。尽管次贷危机的影响巨大，但流动性缺乏的严重性远远超过次贷问题，这是一个持续的问题，即使对于较安全和健康的公司也是如此。我们现在